Lectura Numero 26

Pensando lo impensable: Los efectos de un estímulo fiscal financiado con dinero

por Antonio Cabrales el 08/10/2014

de Jordi Galí

Entrada publicada originalmente en Voxeu

“La prohibición de financiar déficits con dinero se ha convertido dentro de la economía política de nuestros estados en un tabú, es decir, no sólo como una política que es en muchas circunstancias y tomando todos los factores en consideración indeseable, sino como algo en lo que no se debería pensar y mucho menos proponer.” Lord Turner (2013)

La crisis económica y financiera reciente nos ha recordado los límites de las políticas anti-cíclicas convencionales. La respuesta inicial de las autoridades monetarias y fiscales a la disminución de la actividad económica – mediante rápidas reducciones de los tipos de interés y un aumento sustancial de los déficits estructurales – dejó a los políticos sin munición mucho antes de que la economía se hubiera recuperado.

Los tipos de interés oficiales llegaron al límite inferior de cero en un momento relativamente temprano de la crisis, mientras que las grandes y crecientes ratios de deuda respecto al PIB forzaron rápidas y generalizados consolidaciones fiscales – todavía en curso en muchos países – que probablemente han retrasado la recuperación y agravado los problemas económicos. Más aún, y dejando a un lado su posible contribución a la estabilidad del sistema financiero (y a la rentabilidad de los bancos), el tipo de políticas monetarias no convencionales adoptadas por los principales bancos centrales no han logrado dar un impulso suficiente a la demanda agregada y devolver el PIB y las tasas de empleo a sus niveles potenciales, especialmente en algunos de los países más afectados por la crisis financiera.

Con este trasfondo, existe una necesidad evidente de pensar en políticas que podrían estimular la economía sin depender de menores tipos de interés nominales (inviable) o nuevas subidas en el nivel de endeudamiento público (no deseable, dados los históricamente altos – y crecientes – ratios de deuda). La opción de un aumento del gasto público financiado a través de subidas de impuestos tampoco es atractiva, debido a los altos tipos impositivos ya existentes en muchos países y a los posibles efectos contraproducentes de subidas impositivas. Por otro lado, las propuestas centradas en una reducción de costes laborales o reformas estructurales han sido cuestionada recientemente por varios autores sobre la base de que su eficacia para aumentar la producción gira en torno a una relajación simultánea de la política monetaria, una opción que ya no está disponible (véase Eggertson et al. (2013), Galí (2013) y Galí y Monacelli (2014)

Estímulo fiscal financiado con dinero

En un documento de trabajo reciente (Galí 2014), estudio los efectos de una política alternativa para la reactivación de la economía – un aumento temporal de las compras del gobierno, financiado en su totalidad a través de la creación de dinero. Como la cita anterior de Turner sugiere, esta política es vista en círculos políticos como ‘algo de lo que no se puede hablar’, nada menos que un “tabú”. Pero en tanto que académicos, no deberíamos sentirnos obligados por esas convenciones. Es nuestra responsabilidad explorar las consecuencias de cualquier política que pueda ayudar a alcanzar objetivos sociales ampliamente compartidas (por ejemplo, el pleno empleo y la estabilidad de precios), y permitir que nuestros resultados sean conocidos (aunque siempre con las salvedades necesarias).

• Un mensaje central de mi trabajo reciente es que las consecuencias para la producción y la inflación de un estímulo fiscal financiado con dinero dependen mucho del modelo utilizado.

Cuando se analiza una intervención fiscal en el contexto de una economía monetaria clásica ‘idealizada’ con competencia perfecta en todos los mercados, y precios y salarios plenamente flexibles, el estímulo fiscal financiado con dinero tiene un efecto muy pequeño en la producción y en el empleo y una enorme e inmediato impacto en la inflación. Además, el consumo privado cae. Un efecto deseable, por otra parte, es la reducción implícita en el ratio de la deuda resultante de la erosión del valor real de la deuda causada por el pico inicial de la inflación. Tomando todo en consideración, un estímulo fiscal financiado con dinero es claramente poco atractivo si uno toma como marco de referencia un modelo clásico idealizado (en el modelo, la implementación de una política de este tipo reduce la utilidad de los hogares sin ambigüedades). Conjeturo que es ese tipo de razonamiento “clásico” el que ha conformado el extendido prejuicio contra las expansiones financiadas con dinero.

Pero tales juicios pueden no ser del todo justificadas. Como muestro en mi trabajo reciente, cuando me desvío de un mundo clásico ideal y uso en su lugar un modelo más realista que permite la competencia imperfecta y rigideces de precios y salarios nominales para evaluar el impacto de un estímulo fiscal financiado con dinero, los efectos son muy diferentes.

• El modelo predice que esta intervención tendría tenga efectos muy fuertes sobre la actividad económica con consecuencias inflacionarias relativamente débiles, repartidas en varios años.El gran aumento de la actividad se debe al aumento del consumo y la inversión privada, causada por los tipos de interés reales persistentemente más bajos a causa de la inflación esperada más alta.
• El modelo predice también que el ratio de deuda-PIB baje con el tiempo, en gran parte como resultado de los menores tipos de interés.
• Por último, si el producto está suficientemente por debajo de su nivel de eficiencia, un estímulo fiscal financiado con dinero aumenta el bienestar, incluso si se basa en gastos inútiles del gobierno.

Un programa de estímulo fiscal que se centrara en proyectos de inversión pública para mejorar la productividad probablemente tendría efectos aún más deseables.

Las predicciones anteriores contrastan con la experiencia de la flexibilización cuantitativa y otras políticas monetarias no convencionales, que no afectan directamente la demanda agregada y que, como consecuencia, no han podido reactivar las economías deprimidas de muchos países, especialmente en la eurozona. Una ventaja adicional de un estímulo fiscal financiado con dinero, particularmente relevante para una unión monetaria, es que el aumento asociado de las compras del gobierno puede centrarse en las regiones con mayor desempleo y una inflación más baja (o con un riesgo más alto de deflación persistente).

Puede haber llegado el momento para abandonar viejos prejuicios y darse cuenta de la necesidad urgente de aumentar la demanda agregada de una manera más eficaz que las intentadas hasta ahora, sobre todo en la zona euro. La opción de un estímulo fiscal financiado con dinero debe ser considerada seriamente.